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万华化学是全球最大的 MDI / TDI 供应商，A股化工股的标杆。2024 年营收 1,820.69 亿元（+3.8%）、归母净利 130.33 亿（-22.5%）；2025Q1 营收 430.68 亿（-6.7%）、净利 30.82 亿（-25.9%），全年净利预计 100-115 亿。在化工大周期下行的背景下，公司净利率仍然能保持 5-7%，ROE 维持在 10%+，体现典型的"技术壁垒+全球规模"双护城河。
三件值得关注的事：第一，MDI 全球市占率 ~35%，是仅有的几个被中国企业垄断的高端化工产品；第二，聚氨酯 + 石化 + 精细化工三大板块均衡发展，单一品种风险已被显著稀释；第三，新材料 / POE / 锂电正极构成第二曲线，未来 3 年是兑现期。市值约 2,000 亿元，PE TTM ~17x，行业偏低，是典型的"周期低位价值股"。
主营业务分析：三大板块 + 一体化优势
万华化学的产品矩阵分为三大板块：聚氨酯系列（MDI、TDI、聚醚多元醇）、石化系列（PO/AE/LPG/PVC/丙烯）、精细化工及新材料（涂料、TPU、PMMA、PC、电池材料、POE）。聚氨酯是利润核心，石化是上游配套，新材料是未来增长曲线。一体化园区（烟台、宁波、福建、匈牙利 BorsodChem、美国 BC）形成成本壁垒。
三大业务板块结构
| 板块 | 营收 | 销量(万吨) | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 聚氨酯系列 | 758.44 | 564 | 41.7% | ~28% |
| 石化系列 | 725.18 | 547 | 39.8% | ~9% |
| 精细化工与新材料 | 282.73 | 203 | 15.5% | ~22% |
| 其他业务 | 54.34 | — | 3.0% | ~10% |
| 合计 | 1,820.69 | 1,314 | 100% | ~18% |
收入按区域
万华是中国化工出海的标杆——海外营收占比 35-40%。在匈牙利 BorsodChem 拥有欧洲最大 MDI 装置之一，美国 BC 项目持续推进。客户覆盖巴斯夫、陶氏等全球巨头的下游。
| 区域 | 2024营收(亿) | 占比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 境内 | ~1,150 | 63.2% | 烟台/宁波/福建基地 |
| 境外 | ~671 | 36.8% | 欧洲/北美/亚太 |
| ┗ 欧洲 | ~310 | 17.0% | 匈牙利 BC 装置 |
| ┗ 北美 | ~145 | 8.0% | 美国新装置爬坡 |
| ┗ 亚太其他 | ~216 | 11.8% | 日本/韩国/东南亚 |
财务数据：周期下行的韧性证明
近3年营业收入与净利润趋势
| 年度 | 营收 | YoY | 归母净利 | YoY | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 1,753.61 | +5.9% | 168.16 | +3.6% | 9.6% |
| 2024 | 1,820.69 | +3.8% | 130.33 | -22.5% | 7.2% |
| 2025E | ~1,750 | -3.9% | ~100-115 | -12%~-23% | ~6% |
季度营收与净利润趋势
| 季度 | 营收 | YoY | 归母净利 | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 2024Q1 | 461.5 | +10.5% | 41.59 | -9.5% |
| 2024Q2 | 508.7 | +8.3% | 37.13 | -23.0% |
| 2024Q3 | 464.6 | +12.1% | 29.18 | -29.4% |
| 2024Q4 | 385.9 | -15.4% | 22.43 | -52.8% |
| 2025Q1 | 430.68 | -6.7% | 30.82 | -25.9% |
| 2025Q2 | 478.32 | -6.0% | 30.38 | -18.2% |
| 2025Q3 | ~440 | -5.3% | ~25 | -14.3% |
| 2025Q4 | ~401 | +3.9% | ~16 | -28.7% |
资产负债表：高负债扩张的化工巨头
| 项目 | 2024末 | 2025末E | YoY |
|---|---|---|---|
| 总资产(亿) | ~2,640 | ~2,800 | +6.1% |
| 总负债(亿) | ~1,580 | ~1,680 | +6.3% |
| 所有者权益(亿) | ~1,060 | ~1,120 | +5.7% |
| 资产负债率 | ~59.8% | ~60.0% | 持平 |
| 在建工程(亿) | ~350 | ~320 | -8.6% |
| ROE | ~12.5% | ~10.0% | -2.5pct |
万华长期处于"扩张-周期-扩张"循环，资产负债率维持在 60% 量级。在建工程超 300 亿，反映宁波二期、福建项目、美国 BC、新材料等长线投入。一旦周期回暖，这些产能将释放显著利润弹性。
所在行业趋势：化工大周期底部
▷ 趋势一：化工大周期底部
2024-2025 是中国化工行业周期底部，MDI/PVC/纯碱价格全线低迷。万华凭借成本优势保持盈利，但毛利率下行。
▷ 趋势二：高端化与新材料
POE、PEEK、PI膜、电池材料等高端品种是化工厂商的"第二增长曲线"。万华在 POE 上已有突破。
▷ 趋势三：欧洲产能出清
欧洲能源成本高企，多家化工厂关停或减产，给中国化工龙头出口机会。
▷ 趋势四：碳中和约束
双碳目标和欧盟 CBAM 边境碳税推动化工绿色化、低碳化，传统工艺面临升级压力。
行业内对比：化工龙头横向位置
| 公司 | 营收(亿) | 归母净利(亿) | 毛利率 | PE | 核心产品 |
|---|---|---|---|---|---|
| 万华化学 | 1,821 | 130.33 | ~18% | ~17x | MDI/聚氨酯/石化 |
| 中国石化 | ~32,000 | ~620 | ~12% | ~12x | 炼化/油气 |
| 荣盛石化 | ~3,250 | ~7.7 | ~9% | ~80x | 大炼化 |
| 恒力石化 | ~2,360 | ~70 | ~10% | ~17x | 大炼化/聚酯 |
| 华鲁恒升 | ~340 | ~30 | ~17% | ~16x | 煤化工 |
| 扬农化工 | ~120 | ~15 | ~24% | ~14x | 农药/精细化工 |
股价走势：周期股的耐心考验
近3年月度收盘价走势
可交互 K 线图
近3年发展趋势 · 机遇 · 挑战
▶ 发展趋势
- 全球 MDI 龙头地位巩固，市占率 35%
- 聚氨酯 + 石化 + 精细化工三板块均衡
- POE / 锂电正极等新材料逐步放量
- 海外营收占比 37%，全球化最深的化工龙头
- 2024-2025 周期下行净利率仍维持 6-7%
▷ 主要机遇
- 欧美化工产能出清，万华低成本承接全球需求
- POE/PI膜/PEEK 高端新材料兑现期
- 美国 BC 项目投产后北美市占率有望提升
- 电池材料业务为新能源车产业链配套
- 周期反转 → 利润弹性可达 50%+
▼ 主要挑战
- MDI 价格已下行至成本线附近
- 石化板块毛利率持续承压
- 欧盟 CBAM 碳税增加出口成本
- 资本开支高企，资产负债率 60%
- 下游地产/家电需求疲弱拖累传统聚氨酯
未来投资价值
叙事一 · 全球 MDI 王者
35% 全球市占率，技术壁垒+规模成本，是中国化工里最难被复制的公司。
叙事二 · 周期底部布局
2024-2025 已是化工大周期底部，万华净利率仍 6-7%。一旦周期回暖，弹性巨大。
叙事三 · 新材料突破
POE、PEEK、电池材料持续投产，为长期成长打开空间。
风险 · 周期与海外
下游需求疲弱、欧美贸易壁垒、海外项目执行风险。
主营业务产品介绍
| 产品 | 所属板块 | 下游客户 | 定位 |
|---|---|---|---|
| MDI (二苯基甲烷二异氰酸酯) | 聚氨酯 | 家电/汽车/建材 | 全球 #1，毛利核心 |
| TDI (甲苯二异氰酸酯) | 聚氨酯 | 软泡 / 涂料 | 全球 #1 |
| 聚醚多元醇 | 聚氨酯 | 软泡 / 弹性体 | 配套 MDI/TDI |
| PO/AE/LPG/PVC/丙烯 | 石化 | 各类下游 | 成本支撑+规模 |
| TPU / PMMA / PC | 精细化工 | 消费电子 / 汽车 | 差异化品种 |
| POE (聚烯烃弹性体) | 新材料 | 光伏胶膜 / 汽车塑料 | 国产化突破 |
| PEEK / PI膜 | 新材料 | 消费电子 / 航空航天 | 高端材料 |
| 三元正极材料 | 电池 | 动力电池厂 | 第二曲线 |