执行摘要
中国石化（600028）是 A 股市值约 6,288 亿、排名约 #22 的能源央企，也是"三桶油"中产业链最完整、最偏下游炼化的一家。与偏上游的中国石油、纯上游的中国海油不同，中石化的底色是"从一桶原油到一升汽油的全链条"——上游勘探开发、中游炼油（年加工原油 2.5 亿吨，全国第一）、下游成品油营销分销（近 3 万座加油站、全国最大成品油零售网络）与化工，构成"上下游一体化"的庞大体量。
2025 年的关键词是"三连降"：营收 27,835.83 亿（-9.46%）、归母净利 318.09 亿（-36.78%）、扣非 295.29 亿（-38.55%），归母净利从 2023 年的 604.63 亿、2024 年的 503.13 亿一路下滑，三年累计降幅近 47%。拖累来自三处：国际油价中枢下移带来的库存减利、成品油需求达峰（新能源车替代燃油车）导致销量与价差双弱、以及化工板块持续亏损（2025 化工事业部经营亏损 42.24 亿）。分板块看，勘探开发（236.38 亿）与炼油（35.35 亿）、营销分销（79.59 亿）三大板块勉力支撑，化工成为最大失血点。
但 2026 年开年出现拐点信号：2026Q1 营收 7,066.95 亿（-3.9%）、归母净利 170.06 亿（+28.2%），油价回升带来库存增利、炼油副产品价差好转。叠加公司坚守的高分红——2025 全年派息率高达 81%、每股派现合计约 0.20 元（中期 0.088 元 + 末期 0.112 元）、现金分红约 257.6 亿——使其成为典型的"中特估 + 红利 + 能源安全"标的，当前 A 股股息率约 3.85%、PB 约 0.55-0.6x 处于破净区间。
第二曲线是看点也是远忧：公司明确"油转化、油转特"和把近 3 万座加油站升级为"油气氢电服"综合能源站，充电一张网充电量超 50 亿千瓦时、充电终端超 14 万个，加氢站 150 座贯通 8 条氢能走廊，地热供暖能力 1.26 亿平方米服务 120 万户。核心矛盾在于：作为最下游的炼化巨头，它的盈利弹性受制于成品油需求长期达峰与油价周期，净利波动远大于上游同业，估值修复需要油价企稳与转型兑现的双重验证。
主营业务 · 从一桶原油到一升汽油的全产业链
中国石化的业务版图横跨石油石化全产业链，公司内部以"四大事业部"管理：勘探及开发（上游找油找气）、炼油（把原油炼成成品油与化工原料）、营销及分销（把成品油卖到终端，是公司现金流的"压舱石"）、化工（生产乙烯、合成树脂等化工品）。与中石油的"上游为王"、中海油的"纯上游低成本"不同，中石化的利润结构高度依赖中下游炼化与销售，是"三桶油"里最贴近终端、最受成品油需求与炼化价差影响的一家。
四大板块经营收益（2025）
2025 年油价中枢下移叠加成品油需求疲软，公司各板块经营收益普遍承压，化工板块在行业景气低谷中陷入亏损，是拖累整体利润的最大因素；勘探开发凭借增储上产成为最稳定的利润来源。
| 事业部 | 定位 | 经营收益 | 关键经营数据 |
|---|---|---|---|
| 勘探及开发 | 上游油气 | 236.38 | 油气产量 525.28 百万桶油当量(+1.9%) |
| 营销及分销 | 成品油零售 | 79.59 | 成品油总销量 2.29 亿吨 |
| 炼油 | 原油加工 | 35.35 | 加工原油 2.5 亿吨、成品油 1.49 亿吨 |
| 化工 | 乙烯化工品 | -42.24 | 乙烯 1,528 万吨、化工品销量 8,712 万吨(+3.6%) |
按业务板块拆分 · 经营收益结构
剔除化工亏损后，三大盈利板块中，上游勘探开发贡献了最大份额的经营收益，凸显"油气产量再创新高 + 桶油成本管控"的上游韧性；营销分销作为终端网络，在成品油需求达峰背景下仍稳定贡献现金流。
按区域拆分 · 立足国内的能源央企
作为国家能源安全的"压舱石"，中国石化的炼化产能、成品油销售网络与化工基地几乎全部布局境内，收入绝大部分来自国内市场。这一"内需 + 战略性"属性使其在地缘冲突、海外关税扰动中相对稳健，但也意味着其盈利与国内成品油消费、宏观经济景气高度绑定。下表为收入区域结构的估算示意。
| 区域 | 收入占比（估） | 说明 |
|---|---|---|
| 中国境内 | 约 80%+ | 炼化、成品油零售、化工主战场 |
| 境外/贸易 | 约 15-20% | 原油进口贸易、国际化工品出口 |
财务表现 · 利润三连降中的拐点信号
过去三年，中国石化走出了一条清晰的"营收净利双降"曲线：营业收入从 2023 年的 32,122 亿降至 2025 年的 27,836 亿，归母净利润从 604.63 亿一路降至 318.09 亿，三年净利累计缩水近一半。但值得注意的是，2025 年毛利率不降反升 2.69pct 至约 15.89%——这意味着利润下滑主因并非主业经营恶化，而是油价库存损益、成品油价差与化工亏损的周期性扰动。2026Q1 净利重回 +28.2% 增长，正是油价企稳后盈利弹性回归的体现。
年度趋势（2023-2025）
季度趋势 · 近 9 个季度归母净利润
季度视角更能看清这轮周期的底部：2024Q1 单季净利 183 亿是近年高点，随后逐季回落，2025Q4 单季仅 18.25 亿触及谷底（油价快速下跌带来库存减值）；2026Q1 净利 170.06 亿同比 +28.2%、环比大幅反弹，是油价回升 + 炼油价差修复的直接结果，构成本轮盈利的"右侧拐点"。
年度 + 季度数据表（含同比）
| 年度 | 营业收入(亿) | YoY | 归母净利(亿) | YoY | 扣非净利(亿) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 32,122.15 | — | 604.63 | — | — |
| 2024 | 30,745.62 | -4.3% | 503.13 | -16.8% | — |
| 2025 | 27,835.83 | -9.46% | 318.09 | -36.78% | 295.29 |
| 季度 | 归母净利(亿) | 季度 | 归母净利(亿) |
|---|---|---|---|
| 2024Q1 | 183.16 | 2025Q2 | 82.19 |
| 2024Q2 | 173.87 | 2025Q3 | 85.01 |
| 2024Q3 | 85.44 | 2025Q4 | 18.25 |
| 2024Q4 | 60.66 | 2026Q1 | 170.06 (+28.2%) |
| 2025Q1 | 132.64 | — | — |
盈利质量
| 指标 | 数值 | 点评 |
|---|---|---|
| 毛利率 | 约 15.89% | 同比 +2.69pct，价差改善 |
| 净利率 | 约 1.27% | 炼化贸易模式天然偏薄 |
| 每股收益 EPS | 0.26 元 | 同比 -36.87% |
| ROE（摊薄） | 约 3.7% | 低于上游同业，弹性被摊薄 |
| 利润分派比例 | 81% | 利润下滑仍维持高分红 |
资产负债表 · 万亿级重资产的稳健底盘
作为典型的重资产炼化巨头，中国石化总资产规模超过 2 万亿元，资产端以炼厂、油气田、管线、加油站等固定资产为主，负债端则以经营性应付与有息负债构成。2024 年末资产负债率约 52.13%，处于"三桶油"中偏高水平（高于中海油的约 27%、中石油的约 36%），这与其下游炼化贸易需要大量营运资金、产业链长的特征相符。2025 年应收账款同比有所上升，是营收承压期需关注的边际变化。
资产结构示意
资产负债表的核心信息有二：其一，万亿级固定资产构成了别家无法复制的"链条壁垒"——从炼厂到管网到加油站的实体网络；其二，相对较高的负债率与较大的应收账款，使其在油价下行、营收收缩的周期里，比纯上游公司更需要关注营运资金与现金流的稳定性。但凭借央企信用与稳定经营现金流，公司偿债能力与分红能力依然稳健。
行业趋势 · 石化行业的"三新"与下行换挡
成品油需求达峰
新能源汽车快速替代燃油车，国内汽油、柴油消费增长见顶甚至步入下行通道。作为最大成品油销售商，中石化首当其冲——这是其炼油与营销板块长期承压的结构性力量，倒逼"油转化、油转特"。
油价中枢下移 + 库存损益放大波动
2025 年布伦特油价中枢回落，导致炼化企业库存减利、价差收窄。对中石化这类"高加工量、长链条"的企业，油价的短期涨跌会被库存损益放大，造成单季利润剧烈波动（25Q4 仅 18 亿、26Q1 反弹至 170 亿）。
化工"反内卷"与供给侧优化
炼化行业产能过剩、化工品价格低迷，2025 化工板块全行业亏损。"反内卷"政策推动落后产能出清，民营炼化（荣盛、恒力）利润已现修复，行业有望迎来供给侧优化后的盈利底部回升。
综合能源服务转型
商务部推动约 11 万座加油站向"油气氢电服"综合站转型。中石化加速充电一张网、氢能、地热、光伏制氢布局，从"传统燃油供应商"向"综合能源服务商"切换，是穿越需求达峰的第二曲线。
整体看，石油石化行业正处于"上游油价触底 + 下游供给侧优化"的换挡期。对中石化而言，上游增储上产提供利润压舱，中下游则在需求达峰与转型阵痛中寻找新的增长极。行业的长期叙事，正从"规模为王"转向"质量为王 + 绿色转型"。
行业对比 · "三桶油"与民营炼化双巨头
放在同业坐标里，中石化的画像非常清晰：营收体量与中石油同处"三万亿俱乐部"，但盈利能力（净利率、ROE）显著弱于偏上游的中石油与纯上游的中海油；相对民营炼化双巨头（恒力、荣盛），中石化在体量、产业链完整度与央企信用上占绝对优势，但成长弹性不及处于困境反转中的民营龙头。
| 公司 | 定位 | 营收(亿) | 归母净利(亿) | 市值(约) | PE(约) |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国石化 | 一体化·偏下游 | 27,836 | 318 | 6,288亿 | 17-20x |
| 中国石油 | 一体化·偏上游 | 28,645 | 1,573 | 2.0万亿 | 11x |
| 中国海油 | 纯上游·低成本 | 3,982 | 1,221 | 1.9万亿 | 15x |
| 恒力石化 | 民营炼化一体化 | 约2,000+ | 约67（前三季50） | 约1,000亿 | — |
| 荣盛石化 | 民营炼化一体化 | 约3,000+ | 约12（前三季9） | 约1,000亿 | — |
这张对比图道出了中石化的核心估值难题：营收最大、利润却最小，"大而不强"的盈利结构源于其产业链最长、最贴近终端，盈利被中下游的薄利环节摊薄。这也是为何高盛对三桶油普遍看多、却对中石化维持"中性"——它在高油价环境下的盈利弹性存在明显天花板。
股价复盘 · 中特估红利的潮起潮落
近 3 年月度收盘价走势（标注关键事件）
可交互 K 线图（月 / 周 / 日）
重要价格驱动事件
| 时间 | 事件 | 股价影响 |
|---|---|---|
| 2023 全年 | "中特估"行情启动，低估值高分红央企重估 | 估值修复上行 |
| 2024 全年 | 油价高位 + 高分红 + 红利风格强势 | 稳步上行至 6-7 元 |
| 2025 年中 | 引入中期分红（每股 0.088 元），红利吸引力提升 | 红利主线推升 |
| 2025Q4 | 触及阶段高点约 8.11 元，中特估 + 红利情绪顶点 | 52 周高点 |
| 2026-03-22 | 发布 2025 年报，归母净利 -36.78% | 业绩兑现压力，股价下行 |
| 2026-04 | 一季报净利 +28.2%，但板块与油价波动压制 | 利好未抵估值回归 |
| 2026-05/06 | 回落至约 5.0 元、PB 跌破 0.55x、触及 52 周低点 4.73 | 破净·红利价值凸显 |
近 3 年发展、机遇与挑战
发展趋势
- 增储上产：油气产量 525 百万桶油当量再创新高，上游成利润压舱石
- 炼化转型：镇海、茂名、九江等基地推进"油转化、油转特"
- 高分红常态化：2025 派息率 81%、引入中期分红
- 绿色第二曲线：充电一张网、氢能、地热、光伏制氢全面布局
机遇
- 油价企稳回升：库存增利驱动 26Q1 净利 +28.2%
- 化工反内卷：供给侧出清后化工盈利有望触底回升
- 综合能源服务：近 3 万座加油站升级"油气氢电服"
- 中特估 + 破净修复：PB 0.55x、股息率 3.85% 的价值吸引力
挑战
- 成品油需求达峰：新能源车替代，炼油营销长期承压
- 盈利弹性天花板：高油价下盈利受限，净利波动大
- 化工持续亏损：2025 化工经营亏损 42.24 亿
- ROE 偏低：约 3.7%，显著弱于上游同业
- 应收账款上升：营收承压期的现金流隐忧
关键节点 Timeline
投资价值 · 红利底色与周期弹性的天平
叙事一红利价值：破净 + 高分红的"类债券"属性
在利润三连降后，中石化仍坚守 81% 的高派息率，A 股股息率约 3.85%、PB 仅约 0.55x 处于破净深度。在十年期国债收益率低位、市场偏好高股息防御资产的背景下，其"破净 + 稳定分红 + 央企信用"构成典型的中特估红利逻辑，是低风险偏好资金的配置品种。
叙事二周期弹性：油价企稳后的盈利右侧
2026Q1 净利 +28.2% 已验证油价回升对其库存损益与炼化价差的强放大效应。若油价在 65-75 美元区间企稳、化工"反内卷"推动景气触底回升，公司全年利润有望止跌回稳，盈利端的右侧拐点正是估值修复的催化。
叙事三能源安全：国之重器的战略稀缺
作为全国最大成品油供应商与重要的天然气保供主体，中石化承担国家能源安全的"压舱石"功能。这种战略稀缺性使其享有央企估值溢价与政策支持，是"能源安全 + 央国企改革"主题的核心标的。
叙事四转型期权：综合能源服务的远期想象
近 3 万座加油站是中国密度最高的零售网络之一。把它们升级为"油气氢电服"综合能源站、叠加充电一张网（充电量超 50 亿千瓦时）、氢能（150 座加氢站）与地热，公司握有一张其他能源公司难以复制的"流量入口 + 绿色转型"期权——兑现尚需时间，但想象空间巨大。
投资适配度
| 投资者类型 | 适配度 | 理由 |
|---|---|---|
| 红利/防御型 | 较高 | 破净 + 3.85% 股息率 + 央企信用，类债券配置 |
| 周期博弈型 | 中等 | 油价企稳 + 化工反内卷的弹性，需把握周期节奏 |
| 成长型 | 较低 | 需求达峰 + ROE 偏低，缺乏高成长属性 |
| 主题/转型型 | 中等 | 综合能源服务、氢能转型期权，兑现需时间 |
估值参考：高盛于 2026 年 3 月将中石化 A 股目标价由 4.80 元上调至 6.70 元，但维持"中性"评级，认为其高油价下盈利弹性存在天花板、海运原油进口敞口较大。可比口径 2026E PE 中石油约 12.5x、中石化约 15.3x、中海油约 14.7x，中石化估值并不便宜，更多体现的是红利与战略价值，而非盈利成长。
注：本节为信息梳理，非投资建议。证券投资有风险，决策需基于个人独立判断。
产品与业务介绍
成品油（汽油 / 柴油 / 航煤）
公司核心终端产品。2025 年生产成品油 1.49 亿吨、总销量 2.29 亿吨，其中航煤产量同比 +7.3%。通过近 3 万座"易捷"加油站网络销售，是全国最大成品油零售商。
原油与天然气
上游勘探开发产品。2025 年油气产量 525.28 百万桶油当量（+1.9%），境内原油 255.75 百万桶，天然气产量 14,566 亿立方英尺（+4%），是国家油气保供的重要力量。
化工产品（乙烯 / 合成树脂等）
2025 年乙烯产量 1,528 万吨、化工产品销量 8,712 万吨（+3.6%）。覆盖合成树脂、合成橡胶、合成纤维等，是国内最大的基础化工原料供应商之一。
综合能源服务（充电 / 氢能 / 地热）
第二曲线产品矩阵：充电一张网充电量超 50 亿千瓦时、终端超 14 万个；加氢站 150 座、贯通 8 条氢能走廊；地热供暖能力 1.26 亿平方米、服务 120 万户居民。
从"卖油"到"卖能源服务"，中国石化的产品版图正在从传统油气化工，向"油气氢电服"一体化的综合能源服务延伸。这既是应对成品油需求达峰的必然选择，也是其将庞大实体网络重新货币化的战略路径。