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中国石油是A股市值最高的能源企业、全球最大的油气生产商之一，也是国家能源安全的"压舱石"。2025年公司实现营业收入28,644.69亿元（-2.5%）、归母净利润1,573.18亿元（-4.5%），营收连续第三年下滑、归母净利润为近5年来首次负增长，主要拖累来自国际油价中枢下移与成品油价格、销量回落。这是公司从2022—2024年"连续三年净利创新高"的高景气阶段，进入"高位换挡"的标志性一年。
本期我们重点关注三件事：其一，业绩下滑背后是结构在变好——油气和新能源（上游）板块以约8,248亿营收贡献1,360.65亿经营利润、独占全公司经营利润的近六成，是穿越油价波动的真正"底盘"；天然气销售板块经营利润608.02亿、逆势增长，成为第二引擎。其二，现金流持续改善：2025年自由现金流1,201.89亿元（+15.2%）、资产负债率仅36.4%，为高分红提供底气，分红率维持约52%、A股股息率约5%。其三，逆风中仍在增产：2025年油气当量产量1,841.9百万桶（+2.5%）再创新高、天然气销量增7.0%、风光发电量+68%，"增储上产+绿色转型"双线推进。2026Q1归母净利483.32亿元（+1.86%）创单季历史新高，显示盈利韧性。当前PE约11倍、PB约1.1—1.4倍，是典型的"中特估+红利+能源安全"标的，但油价周期与下游炼化盈利仍是核心变量。
主营业务分析：一条"从井口到油枪"的全产业链
中国石油是国内唯一覆盖油气勘探开发、炼油化工、油品销售、天然气产运储销全环节的一体化能源央企。公司按四大业务分部经营：油气和新能源（上游）、炼油化工和新材料（中游）、销售（成品油及非油下游）、天然气销售。一体化结构的意义在于"东方不亮西方亮"——油价上行时上游赚钱，油价下行时炼化与终端受益，平滑了周期波动。
四大业务板块的定位
| 业务板块 | 主要产品 / 收入来源 | 价值环节 | 战略定位 |
|---|---|---|---|
| 油气和新能源 | 原油、天然气勘探开发；风光、地热、CCUS | 上游 | 利润底盘 |
| 炼油化工和新材料 | 原油加工、化工品、化工新材料 | 中游 | 周期对冲 |
| 销售 | 成品油批零、加油站、非油便利店、国际贸易 | 下游 | 渠道终端 |
| 天然气销售 | 国产气+进口气的管道与终端销售 | 产运储销 | 第二引擎 |
收入按业务板块拆分
| 业务板块 | 营业收入 | YoY | 经营利润 |
|---|---|---|---|
| 销售 | 23,527.46 | -4.1% | 175.47 |
| 炼油化工和新材料 | 10,780.47 | -9.6% | 242.47 |
| 油气和新能源 | 8,248.08 | -9.0% | 1,360.65 |
| 天然气销售 | 6,195.03 | +4.5% | 608.02 |
注：分部营业收入含分部间内部交易，合计大于合并营业收入；经营利润口径更能反映各板块的真实盈利贡献。
收入按区域拆分
中国石油的业务以境内为主，同时通过海外油气权益资产与国际贸易实现全球布局。公司在中东、中亚-俄罗斯、非洲、美洲、亚太五大油气合作区拥有海外权益产量，并依托国际事业开展原油、成品油与天然气贸易。按收入口径估算，境内业务占绝大部分，海外油气与国际贸易合计约一成（公司未单独披露精确口径，下表为近似估算）。
| 区域 | 占比(近似) | 说明 |
|---|---|---|
| 境内 | ~92% | 上游主力油气田、炼化基地、加油站终端 |
| 海外油气权益 + 国际贸易 | ~8% | 中东/中亚/非洲/美洲权益产量 + 国际事业贸易 |
| 合计 | 100% | — |
财务数据：高景气退潮后的"韧性"
五年营业收入与净利润趋势
| 年度 | 营业收入 | YoY | 归母净利润 | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 26,143 | +35.2% | 921.70 | +385% |
| 2022 | 32,391 | +23.9% | 1,493.80 | +62.1% |
| 2023 | 30,110 | -7.0% | 1,611.46 | +8.3% |
| 2024 | 29,380 | -2.4% | 1,646.76 | +2.2% |
| 2025 | 28,645 | -2.5% | 1,573.18 | -4.5% |
季度营收与净利润趋势
| 季度 | 营收(亿) | YoY | 归母净利(亿) | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 2024Q2 | ~7,235 | — | ~431.2 | — |
| 2024Q3 | ~7,200 | — | ~437.2 | — |
| 2024Q4 | 6,817.02 | -6.7% | 321.58 | +8.05% |
| 2025Q1 | ~7,531 | -2.6% | 468.07 | +2.3% |
| 2025Q2 | ~7,000 | -3.2% | 371.86 | -13.7% |
| 2025Q3 | ~7,200 | -0.6% | 422.86 | -3.3% |
| 2025Q4 | ~6,915 | +1.4% | 310.39 | -3.5% |
| 2026Q1 | 7,363.83 | -2.21% | 483.32 | +1.86% |
注：2025年半年报归母净利839.93亿（-5.42%）、前三季度1,262.79亿（-4.71%），据此推算单季；其中2024Q2/Q3为内部拆分近似。2026Q1净利483.32亿创单季历史新高。
盈利质量
作为重资产、强周期的一体化油企，公司盈利的核心变量是国际油价中枢与炼化价差。2025年净利率约5.5%、加权ROE约9.9%，较2024年小幅回落，但在油价下行年份仍守住两位数附近的资本回报；自由现金流逆势增长15.2%，是高分红可持续的关键支撑。
| 指标 | 2024 | 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 净利率 | ~5.61% | ~5.49% | -0.12pct |
| 加权ROE | ~10.7% | ~9.9% | -0.8pct |
| 自由现金流(亿) | ~1,043 | 1,201.89 | +15.2% |
| 油气当量产量(百万桶) | ~1,797 | 1,841.9 | +2.5% |
| 分红率 | ~52% | ~52% | 持平 |
资产负债表：低杠杆的重资产巨舰
| 项目 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 总资产 | ~2.75 万亿 | 固定资产 + 油气资产为主 |
| 归母股东权益 | ~1.55 万亿 | 对应ROE约9.9% |
| 资产负债率 | 36.4% | 同比优化，央企中偏低 |
| 资本负债率(净) | 11.2% | 有息负债占比低、财务稳健 |
| 自由现金流(亿) | 1,201.89 | +15.2% |
中国石油是典型的重资产、低杠杆能源央企：地下的油气探明储量与地上的炼厂、长输管网、加油站构成庞大的固定资产与油气资产。与房地产、银行等高杠杆行业不同，公司有息负债占比低、资产负债率仅36.4%，叠加每年逾千亿的自由现金流，使其在油价下行周期里仍能维持稳定分红，这是"红利定盘星"逻辑的财务基础。
所在行业趋势：油价中枢下移 vs. 天然气黄金时代
2024—2026年的全球油气行业，正处在四条曲线交汇的关键期：
▷ 趋势一：油价中枢下移
2025年布伦特油价中枢回落至约70美元/桶，4月在美国"对等关税"与OPEC+增产预期下一度跌破60美元。油价下行直接压缩上游单桶利润，是公司营收与净利下滑的主因。
▷ 趋势二：天然气黄金时代
国内天然气消费持续增长，2025年公司天然气销量+7.0%、国内销量+5.6%。在"煤改气""保供"与低碳替代驱动下，天然气销售经营利润608亿、逆势增长，是抗周期的第二引擎。
▷ 趋势三：增储上产国家战略
"能源安全"与"七年行动计划"驱动国内油气增储上产，公司油气当量产量连年新高至1,841.9百万桶。自给率提升对冲了进口依赖与地缘风险。
▷ 趋势四：绿色低碳转型
"双碳"目标下，公司加速布局风光发电（2025发电量+68%）、地热、氢能与CCUS（CO₂利用+40.3%），从"油气公司"向"综合能源公司"转型，打开长期估值想象。
行业内对比：三桶油与能源红利兄弟
| 公司 | 总市值(亿) | 2024归母净利(亿) | 业务重心 | 股息率(近似) | PE(近似) |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国石油 | ~20,000 | 1,646.76 | 上下游一体化 | ~5% | ~11x |
| 中国海油 | ~19,000 | 1,379.36 | 纯上游勘探开采 | ~5-6% | ~8x |
| 中国石化 | ~7,000 | 503.13 | 炼化+销售为主 | ~6-7% | ~12x |
| 中国神华 | ~7,800 | ~580 | 煤炭+电力一体化 | ~6% | ~13x |
解读：一体化的"稳" vs. 纯上游的"弹"
三桶油的差异源于业务结构。中国海油聚焦上游勘探开采，营收规模小但净利率最高、对油价弹性最大，油价上行时最受益、下行时也最受伤；中国石化偏重炼化与销售，油价下行时下游成本改善但终端需求疲软，2025Q1净利同比-27.6%、波动最大。中国石油居中——上下游一体化平滑了周期，2025Q1净利逆势+2.3%、2026Q1再创新高，是三者中盈利最"稳"的一家，这也是其享有最高市值与最强红利确定性的根本原因。
股价走势：从中特估到红利定盘
近3年月度收盘价走势
可交互 K 线图
价格驱动因素拆解
| 时间段 | 关键事件 / 因子 | 股价反应 |
|---|---|---|
| 2023 Q3 | "中特估"主题兴起 + 高股息重估，国资委推动央企市值管理 | 上涨 |
| 2024 Q2 | 国际油价高位（布伦特~90）+ 央企红利行情，股价创阶段新高(~10.8) | 主升 |
| 2024 Q3-Q4 | 油价回落但"924"政策牛带动；红利与权重股轮动 | 震荡上行 |
| 2025 Q2 | 美国对等关税冲击 + OPEC+增产，油价跌破60美元，探年内低点(~8.04) | 回调探底 |
| 2025 H2 | 天然气盈利改善 + 自由现金流增长 + 增持回购预期 | 修复上行 |
| 2026 Q1 | 业绩韧性 + 红利长牛 + 市值管理，股价创历史新高(~13.69) | 加速冲高 |
| 2026 Q2 至今 | 油价低位震荡 + 获利回吐，高位回落至~11元 | 高位回落 |
近3年发展趋势 · 机遇 · 挑战
基于近3年公开新闻、年报披露与行业动态的梳理，我们把中国石油的关键叙事浓缩为三栏：
▶ 发展趋势
- 连续高景气后换挡：2022-2024净利三连创新高，2025转入高位调整
- 上游扛鼎：油气和新能源板块经营利润1,360亿，独占近六成
- 天然气补位：销量+7.0%、经营利润608亿，第二引擎成型
- 增储上产：油气当量产量1,841.9百万桶，连年新高
- 绿色转型：风光发电+68%、CCUS+40.3%，向综合能源公司演进
▷ 主要机遇
- 红利配置长牛：分红率~52%、A股股息率~5%，险资长线资金偏好
- 中特估重估：央企市值管理与估值修复政策红利
- 天然气量增价稳：保供+煤改气，进口气顺价机制改善
- 能源安全溢价：增储上产提升自给率，地缘风险下战略价值凸显
- 新能源第二曲线：风光、地热、氢能、CCUS打开长期空间
▼ 主要挑战
- 油价中枢下移：布伦特回落至~70美元，上游单桶利润承压
- 炼化景气低迷：成品油需求见顶、化工品过剩，中游盈利薄
- 成品油需求达峰：新能源汽车渗透挤压汽柴油长期需求
- 经营现金流波动：2026Q1经营现金流同比大降39.4%
- 地缘与汇率：海外资产与国际贸易受地缘政治、美元利率扰动
近3年关键节点 Timeline
未来投资价值：周期资产的四种叙事
叙事一 · 高股息现金牛
分红率~52%、A股股息率~5%、自由现金流逾千亿且+15.2%。在长债利率低位的环境里，稳定股息是险资与长线机构的核心配置理由。
叙事二 · 上游+天然气双引擎
上游经营利润占近六成、天然气逆势增长，使盈利对油价的弹性下降、确定性上升。即便油价中枢下移，盈利底盘依然厚实。
叙事三 · 中特估与能源安全
央企市值管理、增储上产、能源安全战略下，中国石油的"战略资产"属性被重新定价，PE~11x在全球油气巨头中仍偏低。
风险 · 油价与炼化周期
若油价进一步下行或炼化景气持续低迷，上游与中游利润将同步承压；成品油需求长期达峰、经营现金流波动是结构性隐忧。
结论：适合谁、不适合谁
| 投资者类型 | 适配度 | 关键原因 |
|---|---|---|
| 险资 / 长线机构 | 高 | 稳定股息+低杠杆+战略资产，匹配负债久期 |
| 红利策略基金 | 高 | 大盘红利权重股，流动性好、股息率~5% |
| 周期 / 资源型投资者 | 中 | 油价弹性已弱化，需把握油气周期与天然气逻辑 |
| 成长 / 趋势交易者 | 低 | 成长性有限，向上弹性依赖油价与政策催化 |
主营业务产品介绍
中国石油的产品矩阵覆盖从地下油气到终端"油气氢电非"的全光谱：
| 产品 / 品牌 | 所属板块 | 客户画像 | 定位说明 |
|---|---|---|---|
| 原油 / 天然气 | 油气和新能源 | 炼厂、城燃、发电 | 上游核心产品；探明储量与产量是公司价值根基 |
| 成品油（汽柴煤油） | 销售 | 交通运输、工业、消费者 | 2025销量1.61亿吨；通过2万余座加油站终端触达 |
| 昆仑润滑油 | 炼油化工 | 汽车、工业、船舶 | 国产润滑油第一品牌，高附加值油品 |
| 昆仑燃气 / 昆仑能源 | 天然气销售 | 城市燃气、工商业用户 | 天然气产运储销一体化；LNG接收站与城燃网络 |
| 化工新材料 | 炼油化工和新材料 | 制造业、下游加工 | 聚烯烃、合成树脂、特种材料；向高端化转型 |
| 昆仑好客便利店 | 销售（非油） | 加油站到访客户 | 非油业务，提升单站盈利与客户黏性 |
| 风光发电 / 地热 / 氢能 | 新能源 | 电网、工业用能 | 2025发电量+68%；绿色转型第二曲线 |
| CCUS（CO₂利用） | 新能源 | 减排+驱油 | 2025 CO₂利用266.4万吨（+40.3%），低碳技术布局 |