· 编辑摘要 ·
工商银行是A股市值最大的上市公司（约2.66万亿元），也是中国乃至全球资产规模最大的商业银行。截至2025年末，集团总资产突破53.48万亿元，全年实现营业收入8,382.70亿元，归母净利润3,685.62亿元，三项核心盈利指标在国有大行同步出现息差压力的年份仍实现正增长。
本期我们重点关注三件事：其一，工行如何在净息差跌破1.4%的行业逆风中稳住净利润——非息收入扩张与拨备释放是两条主线；其二，在国有六大行的横向比较中，工行营收净利体量第一，但ROE仅8.83%、净利润增速0.74%，均明显低于农行，规模优势与盈利效率出现错配；其三，估值层面，市净率仅0.6—0.7倍，分红总额超千亿，股息率仍在4%以上区间，"高股息红利"逻辑是2025年以来推动股价上涨31.87%的核心叙事，但这一叙事正在被低换手率与窄幅震荡考验。
主营业务分析：一家"什么都做"的银行
工商银行以"一体两翼"为定位——以商业银行业务为主体，以投资银行业务、资产管理业务、金融科技业务为两翼。从收入结构看，利息净收入仍是绝对主力，但非息收入正在持续蚕食占比。2025年非息收入占比同比上升 1.8 个百分点。
四大业务板块的收入贡献
| 业务板块 | 主要产品 / 收入来源 | 对应客户 | 战略定位 |
|---|---|---|---|
| 公司金融 | 对公贷款、贸易融资、现金管理、投行业务 | 大型央国企、地方国企、民营企业 | 压舱石 |
| 个人金融 | 个人贷款、信用卡、储蓄存款、私人银行 | 零售客户、私行、按揭 | 第一战略 |
| 资金业务 | 债券投资、同业、外汇做市、金融市场 | 同业机构、机构投资者 | 非息引擎 |
| 海外及综合化 | 境外分行、工银国际、工银瑞信、工银安盛 | 跨境企业、国际客户 | 第二曲线 |
收入按产品 / 业务板块拆分
| 业务板块 | 营业收入 | 占比 |
|---|---|---|
| 公司金融 | 2,029.74 | 47.52% |
| 个人金融 | 1,693.06 | 39.64% |
| 资金业务 | 509.00 | 11.92% |
| 其他业务 | 39.12 | 0.92% |
| 合计 | 4,270.92 | 100% |
收入按区域拆分
工行的区域结构呈现"境内为主、境外+综合化为辅"的格局。截至2025年末，境外机构总资产 4,916 亿美元（同比 +12.4%），在 49 个国家和地区设有 410 家境外机构；境外+境内子公司板块营收占比达 13.7%，较上年提升 0.6 个百分点。
| 区域 / 板块 | 估算营收(亿) | 占比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 境内母行（A股主体） | ~7,234 | 86.3% | 对公+零售+资金等业务大本营 |
| 境外机构 | ~792 | ~9.4% | 410家机构覆盖49国，资产4,916亿美元 |
| 境内子公司 | ~357 | ~4.3% | 工银瑞信/工银安盛/工银理财等 |
| 合计 | 8,383 | 100% | — |
财务数据：低速时代的"稳"如何兑现
五年营业收入与净利润趋势
| 年度 | 营业收入 | YoY | 归母净利润 | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 9,430 | +6.8% | 3,502 | +10.3% |
| 2022 | 8,757 | -7.1% | 3,604 | +3.0% |
| 2023 | 8,431 | -3.7% | 3,640 | +0.8% |
| 2024 | 8,218 | -2.5% | 3,658 | +0.5% |
| 2025 | 8,383 | +2.0% | 3,686 | +0.74% |
季度营收与净利润趋势
| 季度 | 营收(亿) | YoY | 归母净利(亿) | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 2024Q1 | 2,198.43 | -3.4% | 876.53 | -2.8% |
| 2024Q2 | 2,006.56 | -6.0% | 828.14 | -1.9% |
| 2024Q3 | 2,059.23 | -3.7% | 985.58 | +3.8% |
| 2024Q4 | 1,953.81 | +3.2% | 968.38 | +1.0% |
| 2025Q1 | 2,127.74 | -3.2% | 841.56 | -3.99% |
| 2025Q2 | 2,143.18 | +6.8% | 839.47 | +1.4% |
| 2025Q3 | 2,129.36 | +3.4% | 1,018.05 | +3.3% |
| 2025Q4 | 1,982.42 | +1.5% | 986.54 | +1.9% |
关于"毛利"与盈利质量
银行业不直接披露毛利率，对应概念为"利息净收入 / 营业收入"以及反映成本控制的成本收入比。2025年工行净利息收入对营收的贡献仍在 80% 区间，成本收入比维持在 28% 上下——在全球大型银行中处于较低水平，这是工行净利润相对"稳定"的关键。
| 指标 | 2024 | 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 利息净收入(亿) | ~6,649 | ~6,712 | +0.9% |
| 非息收入占比 | ~17.9% | ~19.7% | +1.8pct |
| 手续费及佣金净收入(亿) | 1,094 | 1,112 | +1.6% |
| 净息差(NIM) | 1.42% | ~1.31% | -11bp |
| ROE | 9.27% | 8.83% | -0.44pct |
资产负债表：53万亿巨舰的吃水线
| 项目 | 2024末 | 2025末 | YoY |
|---|---|---|---|
| 集团总资产(万亿) | 48.82 | 53.48 | +9.5% |
| 客户贷款总额(万亿) | 28.37 | ~30.20 | +6.5% |
| 客户存款余额(万亿) | 34.84 | ~37.50 | +7.6% |
| 不良贷款率 | 1.34% | 1.31% | -3bp |
| 拨备覆盖率 | 214.91% | 213.60% | -1.3pct |
| 资本充足率 | 19.39% | 18.76% | -0.6pct |
| 核心一级资本充足率 | 14.10% | 13.57% | -0.5pct |
负债端的核心是客户存款，占比稳定在 70% 以上，构成工行最稳定、最便宜的负债基础。这是工行相对其他股份行最大的"护城河"——在 2024-2025 年存款竞争激烈、负债成本上行的环境里，工行依然保持了相对低的计息负债成本率，是其净息差比股份行更具韧性的根本原因。
所在行业趋势：银行业的"低增长新常态"
2024-2026年的中国商业银行业，正在经历三条结构性曲线的交汇：
▷ 趋势一：净息差持续下行
2026Q1 国有六大行平均净息差仅 1.30%，逼近历史低点。LPR连续下调、存量房贷利率调整、地方化债压力共同推低资产端收益率；存款定期化抬高负债成本。
▷ 趋势二：非息收入扛起担子
各大行加速发力财富管理、托管、投行与债券投资业务。2025年工行非息收入增速 +10.2%，是营收转正的最大功臣。但波动性显著高于息差。
▷ 趋势三：资产质量分化
对公整体趋稳，但零售（信用卡、消费贷、按揭）不良率仍在抬头。国有大行因客户结构更优、地方债置换受益，资产质量明显跑赢股份行与城商行。
▷ 趋势四：高股息红利再定价
2024年下半年以来，"红利+低估值"被市场重新定价。险资与长线资金加大配置，推动银行股板块系统性重估，估值修复已部分透支。
行业内对比：宇宙行 vs. 国有五兄弟
| 银行 | 总资产(万亿) | 营收(亿) | 归母净利(亿) | YoY | ROE | 不良率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 工商银行 | 53.48 | 8,383 | 3,686 | +0.74% | 8.83% | 1.31% |
| 建设银行 | ~42.5 | ~7,600 | 3,389 | +0.99% | 9.85% | 1.34% |
| 农业银行 | ~45.6 | ~7,400 | 2,910 | +3.18% | 10.59% | 1.30% |
| 中国银行 | ~36.0 | ~6,500 | 2,430 | +2.18% | 8.46% | 1.25% |
| 交通银行 | ~15.5 | ~2,800 | 956 | +2.18% | 9.07% | 1.32% |
| 邮储银行 | ~17.5 | ~3,500 | 874 | +1.07% | 9.71% | 0.91% |
解读：体量第一 ≠ 效率第一
工行在总资产、营收、归母净利润三项绝对值指标上稳居第一，但在反映盈利效率的ROE指标上排名末位（8.83%），净利润增速0.74% 同样是六大行最低。这反映出工行的庞大体量正成为一种"反向负担"——更高的资本占用、更宽的客户覆盖意味着更难做精细化定价。农行依靠县域金融业务的差异化收益和持续较优的资产质量获得了最高 ROE，是过去两年银行股内部的"超额收益来源"。
股价走势：从估值修复到分红折现
近3年月度收盘价走势
可交互 K 线图
价格驱动因素拆解
| 时间段 | 关键事件 / 因子 | 股价反应 |
|---|---|---|
| 2024 Q3 | 央行降准、LPR下调，红利策略再获关注；险资增持银行股 | 阶段性上涨 |
| 2024 Q4 | 市值一度超越中国移动，重回A股市值第一 | 主线行情 |
| 2025 Q1-Q2 | 一季报净利润同比 -3.81%，市场对息差担忧加深 | 回调震荡 |
| 2025 Q3-Q4 | 非息收入与中收回暖；十四五收官 + 分红超千亿落地 | 震荡上行 |
| 2026 Q1 | 净息差边际企稳；中报披露稳定 | 稳步抬升 |
| 2026 Q2 至今 | 窄幅震荡，5日累跌 4.33%，换手率仅 0.02% | 高位钝化 |
近3年发展趋势 · 机遇 · 挑战
基于近3年公开新闻、年报披露与监管动态的梳理，我们把工行的关键叙事浓缩为三栏：
▶ 发展趋势
- 数智工行：四年"数字工行"升级为"数智工行"，AI+战略列入"十五五"
- 工银智涌大模型上线 500+ 场景，调用量超 10 亿次；同业率先完成 DeepSeek 私有化部署
- 境外资产突破 4,916 亿美元，覆盖 49 国 410 家机构
- 非息收入占比从 17.9% 升至 19.7%，结构持续优化
- 分红常态化，2025 年度计划派现 1,092 亿元，蝉联"分红王"
▷ 主要机遇
- 红利配置长牛：险资负债成本下降，高股息资产是首选配置
- AI 降本增效：科技投入 285.88 亿元/年，对成本收入比有持续压降空间
- 跨境支付与人民币国际化：CIPS、"一带一路"贷款规模累计超 1,000 亿美元
- 地方债置换：化解隐性债务利好对公存量贷款资产质量
- 财富管理：私行客群与代销 AUM 增长正成为中收最大引擎
▼ 主要挑战
- 净息差跌破 1.4%：传统息差收入承压，行业新常态
- 规模红利消退：53 万亿之后边际增量难再贡献两位数
- 零售资产质量：信用卡、消费贷不良抬头
- 核心一级资本承压：CET1 同比 -0.5pct，对未来分红与扩表形成约束
- 地缘与监管：境外业务受美元利率、跨境资金流动监管影响
近3年关键节点 Timeline
未来投资价值：稳态资产的三种叙事
叙事一 · 高股息现金流
2025年度计划分红超 1,092 亿元，按现价股息率仍在 4.5% 上方。长债利率低位 + 险资负债成本下行，工行现金流确定性是长线机构最看重的特征。
叙事二 · 净息差企稳
2026Q1 净息差降幅收窄至仅 1bp，"止跌信号"出现。若 2026 年下半段政策利率不再大幅下行，息差有望在 1.30-1.35% 区间筑底。
叙事三 · 资产质量优势
不良率 1.31%、拨备覆盖率 213.6%，拨备水位位居六大行中游偏上，为潜在风险保留缓冲。地方债置换继续利好对公存量贷款。
风险 · 增长天花板
53万亿资产边际扩张必然趋缓，0.74% 的利润增速可能继续低于 GDP；若新一轮 LPR 下调超预期，息差再次承压会动摇红利逻辑。
结论：适合谁、不适合谁
| 投资者类型 | 适配度 | 关键原因 |
|---|---|---|
| 险资 / 长线机构 | 高 | 稳定股息匹配负债成本，资本占用低 |
| 红利策略基金 | 高 | 大盘红利权重股，流动性好 |
| 价值型个人投资者 | 中 | 下行有限，但成长性弱 |
| 成长 / 趋势交易者 | 低 | 换手率极低，波动有限，难有α |
主营业务产品介绍
工行作为综合性巨无霸，产品矩阵覆盖从基础储蓄到跨境投行的全光谱：
| 产品 / 品牌 | 所属板块 | 客户画像 | 定位说明 |
|---|---|---|---|
| 工银财富 / 工银私行 | 个人金融 | 高净值、私行客户 | 财富管理金字塔尖；AUM 行业领先 |
| 工银瑞信基金 | 资管 | 零售 + 机构投资者 | 头部公募基金；权益、固收、指数线齐全 |
| 工银安盛人寿 | 综合化 | 保险客户 | 银保渠道+寿险联动；与AXA合资 |
| 工银国际 | 境外/投行 | 跨境融资客户 | 香港平台，覆盖港股IPO、债券承销 |
| 工行APP / 工银e生活 | 个人金融 | 大众零售客户 | 月活长期居银行业前列，零售流量入口 |
| 工银智涌 | 金融科技 | 内部业务赋能 | 企业级千亿金融大模型；上线 500+ 场景 |
| "工银智能制造"系列 | 公司金融 | 制造业、科创企业 | 对接新质生产力的专属信贷方案 |
| 乡村振兴贷 | 公司+普惠 | 县域、涉农 | 响应国家战略，与农行竞合的关键战场 |
| 绿色金融 / 转型金融贷款 | 公司金融 | 新能源、ESG项目 | 绿色贷款余额位居行业首位 |