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中国海油是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探与生产企业之一。A股市值约1.9万亿元，位列A股第7。2025年在布伦特原油均价跌至68.2美元/桶（同比-14.6%）的逆风环境下，公司实现营收3,982亿元（-5.3%），归母净利润1,221亿元（-11.5%），日赚约3.3亿元——利润降幅显著小于油价降幅，凸显"低成本+增产"双重韧性。
本期我们重点关注三件事：其一，中国海油的桶油主要成本仅27.9美元，是全球大型上游公司中最低梯队之一，这道"成本护城河"使其在布伦特65-70美元区间仍能维持40%以上毛利率；其二，全年油气净产量777.3百万桶油当量（+7%），连续第四年创历史新高，净证实储量77.7亿桶油当量也同步新高——"以量补价"策略持续兑现；其三，2026Q1营收+8.63%/净利+7.06%重回增长轨道，叠加新能源转型（海上风电、CCUS）与深水开发突破，构成"中特估+红利+能源安全"三重叙事。当前A股PE约15倍、股息率约3.8%，估值处于历史中枢偏低水平。
主营业务分析："纯上游"模式的攻与守
中国海油是"三桶油"中最纯粹的上游公司——主要业务为海上油气田的勘探、开发、生产及销售，不涉及中石油/中石化的大规模炼化与成品油销售业务。这种"纯上游"模式使其盈利弹性高度绑定油价，但也因此享有三桶油中最高的毛利率和ROE。
主营业务板块
| 业务板块 | 主要内容 | 战略定位 |
|---|---|---|
| 油气销售 | 原油、天然气、凝析油及LPG的生产与销售 | 绝对核心 |
| 贸易及其他 | 原油贸易、石化产品贸易 | 补充营收 |
| 新能源 | 海上风电、光伏、CCUS、绿电绿证 | 第二曲线 |
收入按产品拆分
| 业务类型 | 营收 | 占比 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 油气销售收入 | 3,357 | 84.3% | -8.5% |
| 其中：原油 | ~2,800 | ~70.3% | -10% |
| 其中：天然气 | ~500 | ~12.6% | +5% |
| 贸易及其他 | ~625 | 15.7% | +12% |
| 合计 | 3,982 | 100% | -5.3% |
产量按区域拆分
中国海油的油气资产分布在中国海域（渤海、南海西部、南海东部、东海及陆上）和海外多个国家和地区。中国区产量占比69.1%，海外占30.9%。全年中国区净产量约537百万桶油当量（+7.6%），海外约240百万桶（+5.8%）。
| 区域 | 净产量(百万桶) | 占比 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 中国海域（渤海、南海等） | ~537 | 69.1% | +7.6% |
| 海外（东南亚、非洲、美洲等） | ~240 | 30.9% | +5.8% |
| 合计 | 777.3 | 100% | +7.0% |
财务数据：油价下行期的"以量补价"
三年营业收入与净利润趋势
| 年度 | 营业收入 | YoY | 归母净利润 | YoY | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 4,166 | — | 1,238 | — | 29.7% |
| 2024 | 4,205 | +0.9% | 1,379 | +11.4% | 32.8% |
| 2025 | 3,982 | -5.3% | 1,221 | -11.5% | 30.7% |
季度营收与净利润趋势
| 季度 | 营收(亿) | YoY | 归母净利(亿) | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 2024Q1 | 1,114.68 | +14.1% | 397.19 | +23.7% |
| 2024Q2 | 1,153.02 | — | 400.12 | — |
| 2024Q3 | 992.54 | — | 369.28 | — |
| 2024Q4 | 944.82 | — | 212.77 | — |
| 2025Q1 | 1,068.54 | -4.1% | 365.63 | -8.0% |
| 2025Q2 | 1,007.54 | -12.6% | 329.70 | -17.6% |
| 2025Q3 | 1,048.92 | +5.7% | 324.37 | -12.2% |
| 2025Q4 | 857.20 | -9.3% | 201.12 | -5.5% |
| 2026Q1 | 1,160.79 | +8.6% | 391.44 | +7.1% |
盈利质量
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 销售毛利率 | ~51% | ~53% | ~50% |
| 销售净利率 | 29.7% | 32.8% | 30.7% |
| 桶油主要成本($/桶) | 28.83 | 28.52 | 27.90 |
| 加权ROE | ~18% | ~19.4% | ~16% |
| 经营现金流(亿) | 2,097 | 2,209 | 2,090 |
资产负债表：万亿资产、仅27%负债率
| 项目 | 2024末 | 2025末 | YoY |
|---|---|---|---|
| 总资产(亿) | 10,563 | 10,986 | +4.0% |
| 流动资产(亿) | 2,646 | 2,954 | +11.6% |
| 非流动资产(亿) | 7,917 | 8,032 | +1.5% |
| 总负债(亿) | ~2,850 | ~2,934 | +2.9% |
| 资产负债率 | ~27.0% | ~26.7% | -0.3pct |
| 净证实储量(亿桶) | 72.7 | 77.7 | +6.9% |
| 储量寿命(年) | ~10.0 | ~10.0 | 稳定 |
中国海油的资产负债率仅26.7%，在三桶油中最低（中石油36.4%、中石化55%+），也远低于全球大型油气公司。极低的财务杠杆使其在油价下行周期中具备极强的抗风险能力，也为持续高分红提供了充裕的财务空间。
所在行业趋势：油价波动下的确定性
供给侧：OPEC+博弈
- OPEC+多次延长减产协议，但内部分歧加大
- 美国页岩油产量保持高位但增速放缓
- 全球上游资本开支不足，中长期供给约束隐现
需求侧：结构转型
- 全球石油需求约1.04亿桶/日，增量主要来自亚洲
- 新能源替代加速，但石油峰值需求延后至2030年后
- 天然气需求持续增长，LNG贸易量创新高
技术变革
- 深水超深水开发技术突破，1500米+水深商业化
- 海上浮式风电、CCUS等新技术加速落地
- 数字化油田、智能钻井提升作业效率
政策环境
- 中国"增储上产"七年行动计划持续推进
- "双碳"目标下，油气企业加速绿色转型
- 能源安全上升为国家战略，海上油气地位凸显
行业对比："三桶油"谁更值得买？
| 指标 | 中国海油 | 中国石油 | 中国石化 |
|---|---|---|---|
| 股票代码 | 600938 | 601857 | 600028 |
| A股市值(万亿) | ~1.9 | ~2.0 | ~0.65 |
| 营收(亿) | 3,982 | 28,645 | 27,836 |
| 归母净利(亿) | 1,221 | 1,573 | 318 |
| 净利率 | 30.7% | 5.5% | 1.1% |
| ROE | ~16% | ~8% | ~4% |
| 负债率 | 26.7% | 36.4% | ~55% |
| PE(TTM) | ~15x | ~11x | ~18x |
| 股息率 | ~3.8% | ~5% | ~4.5% |
| 业务模式 | 纯上游 | 一体化 | 炼化为主 |
中国海油以约4,000亿营收创造1,221亿净利润，净利率30.7%——是中石油的5.6倍、中石化的28倍。其核心竞争优势是"纯上游"模式叠加全球最低梯队的桶油成本（27.9美元），使其成为三桶油中盈利质量最高的公司。估值方面，中国海油PE约15x介于中石油(11x)和中石化(18x)之间，但ROE和净利率远超同行。
股价走势：从10.8元IPO到44.54元历史新高
近3年月度收盘价走势
可交互 K 线图
价格驱动事件
| 时间 | 事件 | 影响 |
|---|---|---|
| 2023/06 | 港股增设人民币柜台，吸引南下资金 | 利好 |
| 2024/03 | 2023年报超预期，产量创新高 | 股价突破25元 |
| 2024/07 | 中报超预期，桶油成本创新低27.75 | 创当时新高35.5 |
| 2024/09 | 国际油价快速回落，布伦特跌至70以下 | 回调至28元 |
| 2025/03 | 2024年报净利1379亿创历史新高，分红率44.7% | 企稳反弹 |
| 2025/H2 | 布伦特均价跌至68.2$，但产量+7%以量补价 | 震荡 |
| 2026/01-03 | 中东局势升温+中特估行情，油价回升 | 创历史新高44.54 |
| 2026/04-06 | 油价高位回落，股价从44.5回调至37-40区间 | 高位震荡 |
近3年发展趋势、机遇与挑战
发展趋势
- 油气净产量连续4年创新高(727→777百万桶)
- 桶油成本持续下降(28.83→27.9$/桶)
- 天然气首超一万亿立方英尺，占比提升
- 新能源获取资源超1100万千瓦
- 深水技术突破，水下采油树自主化
机遇
- 国家能源安全战略下"增储上产"政策支持
- 中国海域勘探潜力巨大(南海深水)
- 天然气需求持续增长(LNG/管道)
- 全球上游资本开支不足→远期油价支撑
- 海上风电+CCUS打开第二曲线
挑战
- 国际油价波动(布伦特每跌10$→净利减~200亿)
- 海外资产地缘政治风险
- 碳排放约束趋严，转型成本上升
- 深水/超深水开发资本开支巨大
- 美元汇率波动影响以美元计价收入
关键事件时间线
投资价值分析
核心逻辑一：成本护城河。桶油主要成本27.9美元/桶，是全球大型上游公司中最低梯队。即使布伦特跌至50美元（极端情景），公司仍有正利润。这道成本护城河是中国海油穿越油价周期的终极底牌——2025年布伦特跌14.6%，但公司净利仅降11.5%，且产量增7%，"以量补价+降本"双重对冲效果显著。
核心逻辑二：增储上产持续兑现。连续四年产量创新高，储量寿命稳定在10年，2025年新发现6个油气田、16个新项目投产。公司2026年资本开支计划约1250-1350亿元，保持高强度投入以维持产量增长。管理层明确2026年净产量目标840-860百万桶油当量（+8-11%）。
核心逻辑三：红利+中特估。派息率45%、A股股息率约3.8%，在大型央企中属中等偏上。叠加"中特估"估值重塑逻辑，公司PE从2022年上市初期的~8x提升至当前~15x，但相比全球可比公司（康菲15-18x、西方石油12-15x），估值并未显著溢价。
核心逻辑四：新能源第二曲线。海上风电资源获取超1100万千瓦、投产超108万千瓦；首个海上CCUS项目投用；全球首座16MW浮式风电开工。虽然当前新能源收入占比极小，但长期看是"化石能源→综合能源"转型的重要布局。
| 投资者类型 | 适配度 | 理由 |
|---|---|---|
| 红利/价值投资者 | ⭐⭐⭐⭐ | 股息率~3.8%、低负债率、高现金流；但股息率略低于中石油 |
| 成长型投资者 | ⭐⭐⭐ | 产量增长确定性强，但油价波动影响利润弹性 |
| 周期交易者 | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 纯上游模式对油价弹性最大，适合波段操作 |
| 指数配置/ETF | ⭐⭐⭐⭐⭐ | 沪深300/上证50权重股，机构重仓标的 |
产品与运营介绍
核心产品
中国海油的"产品"即从海底开采的原油和天然气。公司在中国海域运营着超过40个油气田，同时在海外通过参股、作业者等方式参与多个世界级油气项目。
中国海域四大作业区
| 作业区 | 代表油田/项目 | 特点 |
|---|---|---|
| 渤海 | 蓬莱19-3、秦皇岛32-6、旅大等 | 公司最大产区，浅水为主，稠油开发技术领先 |
| 南海西部 | 东方13-2、乐东等气田群 | 天然气主力产区，深水气田集群 |
| 南海东部 | 恩平15-1、陵水17-2、流花等 | 深水开发前沿，CCUS示范基地 |
| 东海 | 西湖凹陷气田群 | 天然气为主，靠近长三角消费市场 |
关键技术能力
深水开发
最大作业水深超1500米，陵水17-2为中国首个自主开发的超深水大气田。深水水下采油树及控制系统实现阶段性自主化突破。
稠油开发
渤海稠油占中国海上稠油产量90%+，自主研发的化学驱、热采等技术使采收率大幅提升。
CCUS
恩平15-1海上CCUS项目为中国首个海上碳封存示范项目，年注入量约30万吨CO₂。
海上风电
新能源资源获取超1100万千瓦，投产超108万千瓦。全球首座16MW浮式风电平台开工，探索"油气+风电"融合发展。